商业第 183 期

闪迪拿到的一份四年期承诺书

客户率先担保了165亿美元

安光涉（Oswarld）· OZ Talking 作者与编辑

闪迪拿到的一份四年期承诺书

开篇

去年买的NAS硬盘想再加一块，看到价格就把窗口关掉了。今年年初以来，硬盘和SSD的价格一直在上涨。原因大家都知道，就是那个——AI数据中心正把市面上的存货整批买走。

到这里为止，已经是被反复提及的话题了。但昨天（8月5日）西部数据和闪迪同日公布了业绩，其中有一段远比想象中更奇怪的内容。需求正在如此爆发式增长，**但两家公司都表示不会再新建工厂。**而客户们明知如此，却依然在签下为期四年的合同。

先说结论。眼下发生的这一切，并不是内存超级周期。**这是一次试图用合同把已经反复了40年的内存周期本身盖住的尝试。**而市场目前还不相信这一点。

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昨天公布的数字

先说业绩。两家公司的数字都创下了纪录。

西部数据（Western Digital）季度营收为37.5亿美元，同比增长44%，毛利率为54.4%。这比一年前上升了13.1个百分点。每股收益（EPS）为3.56美元，翻了一倍。

闪迪（SanDisk）更为惊人。季度营收89.7亿美元，同比增长372%。毛利率84.6%。这个数字有多不正常呢——意味着一家闪存公司的利润率达到了软件公司的水平。其中，数据中心营收为29.8亿美元，同比增长1,298%。按供应比特1口径计算，数据中心业务占比在一年内从12%跃升至38%。

这里有一点值得指出。原本硬盘和闪存是相互蚕食的关系。“SSD一便宜，硬盘就得死”，这是持续了20年的预言。但这一季度，两者都创下了历史最高纪录。西部数据的近线2存储出货容量（以EB计）增长了23%，同时闪迪的数据中心SSD出货量增至13倍。

这意味着这不是替代，而是加层。AI并没有把存储市场分掉，而是在上面又加了一层。训练由高性能闪存承担，推理由大容量企业级SSD承担，而不断累积的原始数据仍然由硬盘承担。正如西部数据管理层在电话会议上强调的那样，超大规模数据中大约80%目前仍存放在硬盘上。

然而，在这份亮眼的业绩发布之后，西部数据股价却下跌了约16%。闪迪也曾在最近一天内下跌13%。这才是今天这篇文章真正要讲的内容。

939亿美元的备忘录

SanDisk这次公开的合约结构，我觉得称之为NBM有点可惜。公司把它叫作“新商业模式（New Business Model）”，但实际内容更接近于一份备忘录。3

我来列一下数字。

  • 与涵盖数据中心和OEM的8家客户签约
  • 加权平均合约期限4年以上（通常的存储器长期供应合约在1年左右）
  • 按下限价格计算的最低合约销售额为939亿美元
  • 即便按该下限价格出售，毛利率仍达80%以上
  • 剩余履约义务（RPO）910亿美元
  • 以及165亿美元的财务担保
  • FY27出货比特量约50%、FY28约66%已提前锁定

939亿美元换算成韩元约为130万亿韩元。但这不是上限，而是下限。这是仅按下限价格出售时能拿到的金额，如果市场价格高于该水平，实际销售额会更大。考虑到合约通常是用来设定上限的东西，这里的方向恰恰相反。

而最后两项才是关键。165亿美元，也就是约23万亿韩元规模的财务担保，意味着客户不只是嘴上说“我要买这么多”，而是押上了真金白银。SanDisk首席财务官Luis Visoso在与摩根大通的会面中，如此解释这一结构：如果客户违约，资金会按事先约定的标准，直接流向SanDisk，或经由第三方金融机构流入。

“不需要诉讼，也不需要协商。就是一个非常简单的流程。”

西部数据（Western Digital）这边的情况也是同样的基调。管理层表示，客户们首先想要的是延续到2029年、2030年、2031年的长期供应合约。也就是说，现在就要预订五年后才会用到的硬盘。

在存储器行业里，这真的是一幅陌生的场景。这个行业的基本语法一直是供应商处于弱势方（乙方）。景气到来时大家一起扩产，产能一旦释放价格就崩盘，客户则在底部趁低吸纳——这是延续了40年的节奏。事实上，2023年NAND市场同比萎缩40%，跌至367亿美元；2025年初也因供给过剩价格再度下滑。这不过是一年半前的事。

Visoso指出的结构性原因很准确。**供应商是按10年周期做投资的，但NAND价格却是按季度结算的。**这种时间上的错位，正是周期陷入停滞的根源。而现在的这份合约，想要做的正是消除这种错位。

但工厂却说不建了

这里是最有意思的部分。

需求前景是这样的。据SanDisk内部估算，闪存（NAND）市场今年将突破3,000亿美元，明年将达到约5,000亿美元。也就是一年内增长67%。西部数据（Western Digital）则预计，EB级需求年增长率将超过25%。

通常出现这种前景预测后，下一句话就是扩产。但两家公司都反着说。

西部数据表示，将不增加产能单元，只靠向高容量、高密度转换来应对。从本季度起量产40TB的ePMR，44TB的HAMR4定在明年上半年，50TB定在明年下半年。也就是说，硬盘台数不增加，只提升每台的容量。

SanDisk走得更远。为维持合约供货量的可靠性，公司表示将在FY27有意进一步加大库存，结果是**可销售比特（bit）的增长率将降至10%出头的中段。**这是公司自己公布的长期目标区间（10%出头的中段到后段）的下限。也就是说，在需求预期增长67%的市场里，供给却只打算增加15%左右。

这可以称为纪律，也可以叫别的名字。我认为两种说法都对。这既是经历过2023年崩盘的管理层学到的教训，也是在供应商所剩无几的市场里自然会出现的行为。闪存实际上只剩5到6家公司，近线硬盘实际上只剩3家公司。

不过我也要诚实地写下反面意见。以Meta为首的部分超大规模数据中心运营商和QLC5阵营主张“现在是大容量SSD取代硬盘的时候了”。他们的逻辑是，把电力和运营成本都算进总拥有成本（TCO）后，QLC已经占优；但也有反驳指出，QLC的写入寿命限制以及闪存本身的供给短缺会拖住这一步。这场争论还没有结束。

Oswarld视角

那么读者，为什么股价还是跌了呢。

我来做一个计算。花旗给SanDisk的目标股价是CY27预期EPS的9倍。反推这个倍数，花旗看到的明年EPS大约是每股233美元。但如果用现在的股价去除，得出的却是连明年预期利润的6倍都不到的数值。

这意味着什么呢？市场现在其实是在说：“明年的利润我认。但后年会崩掉。”

一边是一份为期4年的合同和165亿美元的担保，另一边是不到6倍的倍数。两者之中必有一个是错的。

我认为是市场这一边错了。更准确地说，我认为市场正在看一张旧地图。顺便说一句，我一直坚持认为存储器这种东西是2年、往长了看也不过4年的消耗品。

在设计GTM战略的过程中，我有机会研究过多个行业的供应合同。在那些合同里，我反复确认了一个模式。**当客户主动要求签订长期合同的那一刻，这个市场的议价权其实已经转移了。**通常，长期合同是供应商为了稳定营收，几乎是恳求着提出来的东西。但客户主动押上4年时间、甚至自己设计违约条款拿过来签，这就完全是另一回事了。这是一种信号，意味着“我怕抢不到货”。

而这种信号通常不会以季度为单位消失。根据我的经验，这种结构一旦形成，大致会维持5年左右。因为合同本身会把这段时间从物理上锁死。

当然，我也可能是错的。合同再长，底价终究是底价，一旦到了客户宁愿支付违约金退出也更便宜的那一刻，保证书就会变成一张废纸。也有人预测，到2027年底情况会发生变化。不过，我认为这个季度真正的新闻并不是利润率或营收，而是合同的形态。数字会随着周期上下波动，但合同结构的改变，意味着这个行业的语法本身发生了变化。

⚠️ 顺便说明，这篇文章是产业结构分析。并非针对特定股票的投资建议，文中引用的目标股价或倍数，只是作为解读“市场如何看待这个行业”的指标来使用。

结语

用三句话总结一下。

第一，硬盘和闪存同时创下了历史新高。AI并不是取代了存储，而是在其上又叠加了一层。

第二，闪迪拿到了8份平均为期4年的合同和165亿美元的保证，西部数据则接到了直到2031年的合同。一个40年来按季度结算的行业，第一次试图用合同把周期锁定下来。

第三，然而两家公司都拒绝了扩产。这张账单最终会经过云计算成本，转化为AI服务价格，再落到我的NAS报价单上。“AI会随时间变得更便宜”这一常识的对立面，正站着存储。

process下一个分岔口就在下周。8月13日星期四晚上（韩国时间），闪迪将举行投资者日。 在这里，合同结构和目标财务模型能被披露到多具体，将成为检验今天这篇文章是对是错的首轮评分表。我看完之后也会整理一篇。

如果您在公司里明显感受到今年云存储费用或服务器报价上涨了，请在评论区告诉我们具体是哪个项目、涨了多少。反之，如果目前还没有任何变化，那也是重要的数据。根据基础设施合同周期的不同，实际感受到的时间点也会不同，等案例积累起来后，我会以“价格上涨实际传导到用户手中需要多长时间”为主题写一篇后续文章。

💬 云计算、服务器费用，今年哪个项目涨了多少？欢迎在评论区分享。 📨 如果身边有负责管理基础设施或数据成本的同事，请把这篇文章转发给他们。

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📝 术语说明

安光涉个人插画

作者安光涉是世宗大学经营学教授，也是 OBF（Oswarld Boutique Consulting Firm）首席顾问。他在大学教授经营数据管理、商业分析等统计与数据分析课程，同时在产业现场负责 GTM 与人工智能战略咨询，设计技术与商业的连接方式。他曾发表关于 AI 对话系统记忆架构（HEMA）的学术论文，并运营每日策展全球 AI 论文的 Daily Arxiv 项目。他毕业于高丽大学技术经营专业研究生院与 KMBA，著有《把思考交出去的人：Homo Brainless》。

注释

  1. 以比特（bit）为单位的出货量：内存行业不以数量或金额，而是以存储信息量（比特）来计算销售量。即便销售数量相同，只要容量变大，比特出货量也会增加，因此这是衡量实际出货量最准确的单位。 ↩

  2. 近线（nearline）硬盘：一种用于存放不常取用、但需要时能立即访问的数据的大容量硬盘。可以把它理解为数据中心中堆放原始数据和备份的那一层。 ↩

  3. NBM／长期供货协议（LTA）：一种由客户提前约定未来数年购买量和价格区间的合同。通常会设定下限价（floor）和上限价（ceiling），设计上确保无论价格跌得多低，都不会低于下限价。 ↩

  4. HAMR（热辅助磁记录）：一种用激光瞬间加热硬盘表面，从而更密集地写入数据的技术。可以在同样大小的磁盘上装入更多数据，是无需扩建工厂就能提升容量的关键手段。 ↩

  5. QLC：一种在一个闪存单元中存储4比特数据的方式。同样面积下能装入更多数据，因此更便宜，但写入寿命较短，不太适合频繁重写的数据。 ↩

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