谷歌只需90天通知就能退出的合同
SpaceX的业绩堪称完美，唯独合同不是
开篇
读者，刚过去的8月4日，SpaceX交出了上市后的首份成绩单。
第二季度营收78.1亿美元，比一年前增长92%。每股亏损0.09美元，远好于市场预期的每股亏损0.26美元，调整后EBITDA1为35.4亿美元。CFO宣称“截至12月的年化运行率将达到1,000亿美元”。无论看哪一项，这都是一份无可指摘的季报。
但股价从那天起就开始崩跌。仅8月5日一天就跌了13.6%，收于108.27美元。这是连续第5周下跌，比6月的发行价135美元低了20%，与最高点225.64美元相比几乎是腰斩。
通常这种情况会被归结为“解禁股抛售所致”，就此打住。今天8月6日恰好是9.115亿股解禁的日子，这个解释也不算错。但我认为，真正会长久存在的问题是另一件事。先说结论：这次市场解读的不是业绩表，而是合同。作为SpaceX增长引擎的AI算力租赁合同里，附带着客户只需90天通知就能退出的条款。
火箭公司的营收现在不再来自火箭
先来梳理一下这家公司现在是一家什么样的公司。去年2月，SpaceX吸收合并了xAI（合并后企业价值为1.25万亿美元），我们熟悉的那家火箭公司与Grok、X合为一体。因此，业绩表上的业务板块构成变成了这样。
| 部门 | 二季度营收 | 同比 | 营业利润／亏损 |
|---|---|---|---|
| 太空（发射） | 9.62亿美元 | +29% | -5.42亿美元 |
| 连接（星链） | 42.9亿美元 | +66% | +16.6亿美元 |
| AI（Grok·X广告·计算资源租赁） | 25.6亿美元 | +247% | -12.6亿美元 |
火箭业务只占这家公司营收的12%。真正赚钱的只有星链一项，而增长率暴涨的是AI部门。市场为这家公司估出超过1万亿美元的原因，以及今天正在压低这个估值的原因，全都在第三行里。
我们再稍微深入看一下AI部门的数字。调整后EBITDA为正11.46亿美元。相比上一季度（第一季度）的6.09亿美元亏损，仅仅一个季度就转为盈利。但同一部门的营业利润／亏损却是负12.57亿美元。这两个数字之间约24亿美元的差距，大部分是折旧2。
把这两行数字连起来读，意思是这样的：现金在赚，但为了赚这笔现金而购置的资产，正在以更快的速度贬值。
为了赚1美元的销售额，花了6美元
熔化的速度，是资本支出3造出来的。
第二季度SpaceX的设备投资为183.7亿美元，其中158亿美元投向了AI基础设施。第一季度AI资本支出为77亿美元，仅一个季度就翻了一倍。相当于每天向GPU和数据中心砸进1.7亿美元，按我们的货币算，每天2,400亿韩元。
同一季度AI部门的营收为25.6亿美元。为了创造1美元营收，花掉了6.2美元。马斯克表示，到2027年底，将把电力与冷却能力提升到15吉瓦（拉伸目标为20吉瓦）。公司并未单独公布2027年的资本支出指引，但Piper Sandler估计其规模约为650亿美元，比现有市场预期高出170亿美元。
投资者若要接受这个数字，只需相信一件事——**这些设备能在未来几年持续赚钱。**管理层也是这样解释的：AI计算投资的回收期4不到一年，所以与其说是资本支出，更接近于营业成本。
这就得打开合同看看了。
谷歌自己写下的措辞是“临时桥梁”
SpaceX在第二季度签下了价值141亿美元的新云计算合同。其中两个客户是核心。
Anthropic以使用孟菲斯Colossus 1数据中心全部资源为条件，到2029年5月为止，每月支付12.5亿美元。谷歌则以约11万块英伟达GPU的规模，从2026年10月到2029年6月，每月支付9.2亿美元。换算成韩元，相当于每月1.27万亿韩元。把两份合同加起来，仅凭算力租赁一项，年度经常性收入规模就达到260亿美元。
到这里都是标题级的信息。但是仔细看谷歌合同的条款，里面有这样一句话。
2026年12月31日之后，任何一方均可提前90天通知解除合同。 如果SpaceX未能在9月30日前交付约定的GPU（宽限1个月后），谷歌可立即解除合同。
我们来算算看。合同从2026年10月开始，解约通知要到12月31日之后才能发出，通知发出后还需90天才生效。所以实际确定的期间是从2026年10月到2027年3月左右，大约6个月。金额上大约是55亿美元。
名义上是一份为期33个月、总额304亿美元的合同，但确实能拿到手的钱只有55亿美元。总额中约82%是随时可能消失的数字。
而谷歌在宣布这份合同时，自己是这样描述的：由于Gemini企业版需求增长速度超出预期，所以确保了这批“短期且及时的桥梁产能”。桥梁，也就是临时搭建的桥的意思。Alphabet仅在今年一年就在自有基础设施上投入了超过1,800亿美元的资本。桥梁只在过河时才需要。
这就是今天的核心不对称之处。
**成本是不可取消的。**价值158亿美元的GPU已经买了，数据中心已经建好了，折旧不管合同存不存续，都会持续侵蚀好几年的利润表。
**收入是可以取消的。**只要90天，就结束了。
管理层所说的“不到一年即可回本”，只有在合同持续运转这个前提下才成立。一旦前提动摇，垮掉的不是结论，而是整个计算公式本身。
还有一点需要指出。公司公布的总积压订单（backlog）为475亿美元。但仅看上述两份合同的名义总额，就已经和这个数字对不上。有可能是可解约部分没有被完整计入积压订单，不过这只是我的推测，建议大家直接去查阅公开披露文件中关于积压订单的核算标准。无论是哪种情况，启示都是一样的。“年化1,000亿美元运行速率”和“475亿美元积压订单”，是强度不同的两种承诺。
这不只是SpaceX的问题
这个结构现在被整个AI基础设施产业共同承担着。
最鲜明的对比对象是甲骨文（Oracle）。甲骨文的剩余履约义务5已膨胀到6,380亿美元。这是个惊人的数字。但分析师们估计，其中一半以上来自OpenAI一家（这不是甲骨文披露的明细，而是基于与OpenAI约3,000亿美元合约的推算）。同一财年，甲骨文在设备上花费约560亿美元，导致自由现金流出现237亿美元的赤字，为了填补这个缺口，公司正计划进行400亿美元规模的融资。甲骨文甚至在SEC文件中新增了警示语句，称AI基础设施建设可能会压缩盈利能力。
模式完全一样。积压订单是合同，合同不是现金。但以这份合同为担保、现在花出去的钱，却是真金白银。
在这个牌局里，合同解约条款之所以特别危险，是因为AI算力客户大多是正在自建基础设施的公司。谷歌也是，微软也是，Meta也是，租赁都只是撑到自家设备完工前的过渡手段。目前算力租赁需求中的相当一部分，并非结构性需求，而是时机性需求。这种需求只在供给出现瓶颈时才存在，一旦瓶颈解除，就会消失。
当然也存在相反的看法。摩根士丹利的Adam Jonas将目标价维持在300美元、评级为增持，并反驳称当前股价“几乎把AI业务的价值算作零”。美国银行和摩根大通也给出了235至240美元的目标价。相反，Piper Sandler将目标价从156美元下调至140美元，维持中性评级，部分投资者认为30美元才是合理价位。目标价从30美元到300美元、相差十倍之多，这本身就是一个信号——说明现在没有人能确定这家公司营收的可持续性。
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Oswarld视角
在制定GTM战略时，我经常需要审查客户的销售管道，这时我最先看的不是合同金额，而是解约条款和最低约定期限。
销售团队拿到的合同总额，和财务团队真正能纳入预测的金额，几乎总是不一样。而这个差距在公司业绩最好的时候反而最大。需求爆棚时，客户为了先占位而签下灵活条款，卖方也因为急于交出headline数字而接受这些条款。在那一刻，双方都是理性的。问题在于，这份灵活性的成本全部由卖方承担。客户买的是期权，供应商买的是设备。
在这次财报中，我最看重的数字，既不是营收增长92%，也不是183亿美元的资本支出。而是AI部门调整后EBITDA为正11亿，营业亏损却是负12亿6000万，这两个数字并列出现的画面。这不是意味着“还在亏损”，而是意味着这项业务的盈亏被折旧计划挟持了。折旧是没法谈判的。营收才是可以谈判的。
所以我认为，今天的解禁与其说是下跌的原因，更像是一个催化剂。就算流通比例从4.9%跳升到11.8%，并在2027年夏季之前增加到一半左右，供需失衡终究是一个会结束的事件。而“用可解约的营收去买不可撤销的资产”这种结构，却不是一个事件，而是一种商业模式。
当然，我也不想只往一个方向看。星链拥有1200万用户，单季度营业利润达16.6亿美元，是真正的现金奶牛，而高达1000亿美元的流动性，也足以支撑这场实验再走几年。我的判断不是“这家公司很危险”，而是“目前的股价应该反映的不是增长率，而是合同的质量”。
结语
总结一下，三点。
第一，SpaceX第二季度业绩本身很出色。营收增长92%，超过市场预期。问题不在于业绩表本身，而在于制造出这份营收的合同。
第二，核心客户谷歌的合同在2026年底之后可以提前90天通知解约，谷歌自己也把这称为“临时桥梁”。名义上304亿美元中，真正确定下来的部分只相当于6个月的55亿美元左右。
第三，成本不可取消而营收可以取消，这种不对称并非SpaceX一家的问题，而是当前整个AI基础设施行业共有的结构。Oracle的6,380亿美元剩余履约义务也面临同样的追问。
未来需要确认的重点就收窄为一个：**2026年12月31日之后，谷歌是否会发出解约通知。**这个日期过后发布的公告，才是这家公司估值真正意义上的第一次考验。如果在第三季度业绩中分别核对一下积压订单的计算标准和AI部门的折旧费用，你能读出的信息会远比头条数字多得多。
顺便说一句，本文并非投资建议，也不构成对特定股票投资判断的依据。文中提到的所有数字均基于公开报道和公司公告，但如果您感兴趣，建议直接查阅相关信息披露原文。
最后，我想问读者您一个问题。无论是SaaS、云服务还是外包业务，您是否曾因为合同续签或解约条款而导致预测整体被彻底打乱的经历？出问题的是哪一条条款，之后您又是如何修改合同的？欢迎在评论区分享。我会收集这些案例，围绕“如何衡量合同质量”这个主题写一期后续内容。
💬 因为一条合同条款而导致营收预测崩溃的经历，欢迎在评论区分享，我会在后续内容中体现。 📨 如果您有从事财务或销售管线相关工作的同事，请把这篇文章转发给他们。
参考资料与延伸阅读
核心来源
- Space Exploration Technologies Corp.，《Q2 2026 Earnings Release（SEC Form 8-K）》，2026.8.4。……今天这篇文章中所有财务数字都是直接从这里确认的。请务必查看分部门调整后EBITDA和AI资本支出项目。
- Benzinga，《SpaceX Q2 Highlights: Double Beat, Revenue Up 92%, Backlog Hits $47.5 Billion》，2026.8.4。……分部门营收和营业利润／亏损整理得最清晰。今天文章中的表格就出自这里。
- TechCrunch，《Google will pay SpaceX $920M per month for compute》，2026.6.5。……**这是今天文章的核心依据。**90天解约条款和谷歌“桥梁产能”的说法都在这里。如果只读一篇，我推荐这个。
- 24/7 Wall St.，《SpaceX Craters 12% on Soaring AI Costs》，2026.8.5。……这是AI资本支出从第一季度77亿美元翻倍至第二季度158亿美元这一走势，以及2027年650亿美元指引的出处。
- Investing.com，《Piper Sandler cuts SpaceX stock price target on lockup concerns》，2026.8。……目标股价从156美元下调至140美元，以及“盈利能力很高但可解约的合同”这一表述的原始出处。
- GuruFocus，《SPCX Q2 2026 Earnings Call Highlights》，2026.8.5。……管理层亲口所说的“不到一年的回收期”、15GW目标、谷歌与Anthropic合同的爬坡时间表都在这里。
背景知识
- TheStreet，《Oracle’s $638 billion promise comes with one big catch》，2026。……这篇文章展示了甲骨文身上的同一种结构。你可以看到，积压订单与现金流之间的鸿沟是整个行业的共同问题。
- 亚洲经济，《SpaceX，上市后首份成绩单……营收暴增92%，股价仍下跌》，2026.8.5。……用韩语快速把握整体情况的好选择。
- The Motley Fool，《SpaceX’s Lockup Expires on Aug. 6》，2026.8.5。……整理了9.115亿股解禁的结构，以及截至2027年的后续解禁时间表。
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- 变成纸面富翁的世界，旧金山的以物易物 ……今天文章中158亿美元的资本支出，正是那篇文章所说的“实物投资20%”所对应的钱。用账本与工地之间的鸿沟这一框架把两篇文章叠在一起看，会很有意思。
- 谷歌为何选择了自己从未建过的核反应堆 ……谷歌为何要向自有基础设施投入1,800亿美元，以及为什么租赁只是“临时桥梁”，这些内容都在那篇文章里。
📝 术语说明
注释
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调整后EBITDA（Adjusted EBITDA）：这是在扣除利息、税项、折旧摊销之前的利润基础上，再剔除一次性项目后得到的数字。设备购置越多的公司，这个数字看起来会比实际营业利润／亏损好看得多，因此需要与营业利润／亏损并列来看，才能看清实际情况。 ↩
-
折旧（Depreciation）：这是一种会计处理方式，把一次性花大笔钱购买的资产的价值，按使用期限分摊计入费用。如果GPU按使用6年计算，购入价格的六分之一会每年计入损益表被扣减，即使营收中断，这笔费用也会照常持续。 ↩
-
资本支出（CapEx，Capital Expenditure）：投入数据中心、设备、GPU等需要使用多年资产的资金。这些支出不会在支出当年全额计入费用，而是通过折旧分摊反映，因此仅看损益表是看不出来的，必须查看现金流量表才能看到。 ↩
-
回收期（Payback period）：投入的资金通过该投资所赚取的现金全部收回所需的时间。所谓“不到一年”，意思是一台GPU的购置成本能在一年内通过租金收回，但这个前提是租赁合同在这段时间内一直维持有效。 ↩
-
剩余履约义务（RPO，Remaining Performance Obligations）：已经签订合同但尚未提供服务、因而无法计入营收的金额，通常称为“积压订单（backlog）”。它是未来营收的预告片，但并不是现金，如果合同中含有解约条款，实际结果可能不会按预告片的方式呈现。 ↩
