철도왕의 배당금은 어디서 나왔을까

들어가며

1848년 런던에서 얇은 책 한 권이 나왔어요. 제목은 『The Bubble of the Age』, 부제는 「철도 투자, 철도 회계, 그리고 철도 배당의 허구」. 저자 아서 스미스(Arthur Smith)는 유명한 경제학자도, 정치인도 아니었어요. 그냥 남의 회사 장부를 끝까지 파고든 사람이었습니다.

이 책을 요즘 사람들이 소개할 때 대부분 “1848년에 나온 철도 거품 경고서”라고 부르는데요. 저는 그게 이 책을 가장 크게 오해하는 방식이라고 생각해요.

스미스는 철도 기술을 단 한 번도 부정하지 않아요. 열차는 실제로 달리고 있었고, 운임 수입도 진짜였습니다. 그가 물고 늘어진 건 딱 하나예요. 비용을 어느 계정에 적었는가.

결론부터 말씀드릴게요. 이 책은 거품 경고서가 아니라 회계 고발장이고, 지금 AI 인프라 투자를 둘러싸고 벌어지는 논쟁은 178년 전과 거의 같은 문장을 쓰고 있어요.

🔍 1848년, 어느 회계사의 고발

스미스가 런던-노스웨스턴 철도(LNWR)의 장부를 뜯어봤어요. 이 회사의 본선은 이미 몇 년 전에 개통을 끝낸 상태였습니다. 리버풀-맨체스터 구간이 1830년, 맨체스터-버밍엄 구간이 1842년.

그런데 이상한 게 있었어요. 다 지어놓은 노선에 매년 100만 파운드에 가까운 돈이 계속 자본계정¹으로 들어가고 있었습니다. 최근 2년만 1,983,472파운드. 그중 489,589파운드는 회사가 스스로 보고서에 “극심한 침체와 유례없는 난국의 반년”이라고 적어놓은 바로 그 반기에 쓰였고요.

이게 무슨 뜻일까요. 스미스는 이렇게 씁니다.

“Railways can only be worked by a constant addition to the capital account, greater than the dividends declared.” (철도는 선언된 배당보다 더 큰 금액을 자본계정에 계속 더해 넣어야만 굴러갈 수 있다.)

즉, 마모되고 낡아서 갈아 끼워야 하는 비용을 손익계정이 아니라 자본계정에 밀어넣고 있었던 거예요. 그러면 손익계산서상으로는 이익이 나는 것처럼 보입니다. 그 이익으로 배당을 선언하고, 배당이 나오니 주가가 오르고, 주가가 오르니 신주를 발행할 수 있고, 그 신주 납입금으로 다시 다음 배당을 지급합니다.

스미스가 이 구조를 한 문장으로 정리해요.

“As soon as calls cease to be paid and loans to be made, from that period also cease the payment of dividends.” (추가 납입금²이 들어오지 않고 차입이 멈추는 순간, 배당도 함께 멈춘다.)

그리고 이 책에서 제가 가장 오래 붙들고 있었던 문장.

“What information, the single fact, that no Company has closed its capital account, should convey to the cautious.” (어떤 철도 회사도 자본계정을 닫은 적이 없다는 이 단 하나의 사실이, 신중한 사람에게 얼마나 많은 것을 말해주는가.)

한 번 짓고 끝나는 자산이 아니라 영구적인 자본 흡입구라는 얘기예요. 그런데 회사들은 이걸 “일회성 건설비”인 척 회계 처리하고 있었습니다.

스미스는 여기서 멈추지 않아요. 이사들끼리의 거래도 파헤칩니다. 헐앤셀비(Hull & Selby) 철도는 주식 시가총액이 25만 파운드가 채 안 됐는데, 노스미들랜드 이사회가 이걸 200만 파운드에 매입 보증해줍니다. 그레이트 노스 오브 잉글랜드는 시가 438,900파운드짜리 회사를 400만 파운드에 사주기로 약정하고요. 스미스의 표현이 정확해요.

“Directors in one Company have purchased, guaranteed, and leased their own property in another.” (한 회사의 이사들이, 다른 회사에 있는 자기 자산을 사주고 보증해주고 임차해줬다.)

이 책이 반복해서 이름을 부르는 사람이 있어요. 조지 허드슨(George Hudson), 당시 “철도왕”으로 불리던 인물입니다. 스미스가 1848년에 그를 지목했고, 허드슨은 이듬해인 1849년에 자본금으로 배당을 지급한 사실이 드러나 몰락합니다.

📊 2026년, 다시 열린 장부

그럼 지금으로 와볼게요.

먼저 규모입니다. 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타 네 곳이 2026년 1분기까지 최근 4개 분기 동안 유형자산에 쓴 돈이 약 4,339억 달러예요. 같은 기간 이들이 인식한 감가상각비는 약 1,490억 달러입니다. 2026년 1분기 한 분기 합산 capex만 1,298억 달러, 전년 대비 80% 증가했고요.

여기서 스미스가 봤다면 즉시 물었을 질문이 나옵니다. 왜 4,339억을 쓰는데 상각은 1,490억만 잡히나요.

답의 일부는 내용연수³에 있어요. 2022년에서 2023년 사이, 아마존과 알파벳, 마이크로소프트는 서버·네트워크 장비의 회계상 내용연수를 기존 3~4년에서 6년으로 늘렸습니다. 자산 수명을 길게 잡으면 매년 털어내는 상각비가 줄고, 그만큼 보고이익이 늘어납니다.

이게 얼마나 큰 차이일까요. 골드만삭스의 민감도 분석에 따르면 GPU 내용연수를 5년에서 3년으로 줄일 경우, 2026년부터 2031년까지 누적 감가상각비가 약 3조 달러에서 4조 달러로 늘어납니다. 1조 달러가 왔다 갔다 해요. 마이클 버리는 2026년부터 2028년까지 이익 과대계상 규모를 1,760억 달러 이상으로 추정했고요.

다만 여기서 정직하게 짚을 게 있어요. 이 수치들은 가정을 바꿔 계산한 시나리오지, 확정된 사실이 아닙니다. 그리고 실제 GPU 수명이 3년인지 6년인지에 대해서는 업계 안에서도 의견이 갈려요. 재미있는 건 방향이 갈라지기 시작했다는 겁니다. 아마존은 2025년 1월부터 일부 서버의 내용연수를 6년에서 5년으로 되돌렸고, 같은 시기 메타는 오히려 더 늘렸어요. 같은 자산을 두고 회사마다 다른 답을 내고 있습니다.

두 번째는 부채가 어디에 있느냐예요. 오라클, 메타, xAI, 코어위브가 SPV⁴를 통해 장부 밖으로 옮긴 AI 인프라 부채가 약 1,200억 달러로 집계됩니다. 대표적인 게 메타의 하이페리언 데이터센터예요. 메타가 20%, 블루아울 캐피털이 80%를 소유하는 SPV를 만들고, 여기에 핌코·블랙록·아폴로 등이 약 270억 달러를 대출해줬어요. 메타 연결 재무제표에는 이 부채가 보이지 않습니다.

세 번째, 순환 거래⁵입니다. 엔비디아가 오픈AI에 투자하고, 오픈AI가 오라클에 클라우드를 약정하고, 오라클이 그 약정을 이행하려고 엔비디아 GPU를 삽니다. 2026년 분석들은 이런 순환 금융의 총 규모를 8,000억 달러 이상으로 봐요. 엔비디아-오픈AI 1,000억 달러, AMD 2,000억 달러, 오라클 3,000억 달러 규모의 약정들이 서로를 물고 있습니다.

스미스의 문장을 다시 읽어볼까요. “한 회사의 이사들이, 다른 회사에 있는 자기 자산을 사주고 보증해주고 임차해줬다.”

🧩 두 시대가 같은 문장을 쓰고 있다

구독자님, 여기까지 오면 대칭이 세 겹으로 보이실 거예요.

첫째, 마모비의 위치. 1848년에는 갱신비를 자본계정에 숨겨서 이익을 만들었어요. 지금은 내용연수를 늘려서 상각비를 뒤로 미룹니다. 계정 이름은 달라졌지만 하는 일은 같아요. 자산의 실제 경제적 수명과 장부상 수명 사이의 간극이, 그대로 보고이익이 됩니다.

스미스가 “어떤 회사도 자본계정을 닫은 적이 없다”고 쓴 그 자리에, 지금은 2~3년마다 돌아오는 GPU 리프레시 사이클이 있어요. 데이터센터는 한 번 짓고 끝나는 자산이 아닙니다. 계속 다시 사야 하는 자산이에요.

둘째, 수요의 자가발전. 철도 이사들은 자기가 지배하는 다른 회사의 노선을 8배 값에 사주면서 그 회사 주가를 만들었어요. 지금은 칩 회사가 모델 회사에 투자하고, 그 돈이 다시 칩 구매로 돌아옵니다. 두 경우 모두 외부 수요처럼 보이는 것이 사실은 내부 자금 순환이에요. 문제는 이게 불법이라는 게 아니라, 이 구조에서는 “진짜 최종 수요가 얼마인가”라는 질문에 아무도 답할 수 없다는 겁니다.

셋째, 그리고 이게 진짜 신호인데요. 싸움은 기술이 아니라 감사(audit)를 두고 벌어졌습니다.

1848년, 몬티글 경(Lord Monteagle)이 철도 회계에 대한 정부 감사 법안을 발의해요. 철도 이사들은 총력으로 반대해서 이 법안을 폐기시킵니다. LNWR 회장 글린은 법안이 통과되면 사임하겠다고까지 했어요. 스미스가 이걸 두고 “certainly most suspicious”라고 적습니다.

생각해보면 이상하잖아요. 회계가 떳떳하면 정부가 감사해주는 게 오히려 주가에 좋습니다. 스미스도 그 점을 지적해요. 그런데 이사들이 죽기살기로 막았어요.

논점은 애초에 “철도가 진짜냐”가 아니었습니다. 누가 장부를 검증할 권한을 갖느냐였어요.

지금도 같습니다. 내용연수 가정은 경영진의 재량이에요. 공시는 되지만, 그 가정이 경제적 실질에 부합하는지를 외부에서 강제로 검증하는 장치는 약합니다. 참고로 FASB는 2024년에 감가상각비를 항목별로 쪼개서 공시하도록 하는 기준(ASU 2024-03)⁶을 냈고, 2026년 12월 15일 이후 개시하는 회계연도부터 적용돼요. 지금 우리는 이 장부가 열리기 직전에 서 있습니다.

⚡ 그런데 다른 점이 더 중요합니다

여기서 유추를 멈추면 그냥 “역사는 반복된다”는 뻔한 글이 돼요. 저는 다른 지점이 훨씬 실무적으로 중요하다고 봅니다.

철도 자본은 미납주식 구조로 조달됐어요. 주식을 살 때 액면가의 일부만 내고, 나머지는 회사가 필요할 때마다 추가 납입을 요구(call)합니다. 스미스가 인용한 어느 주주의 말이 잔인해요.

“배당으로 1파운드를 받을 때마다, 나는 납입금으로 5파운드를 냈다.”

이 구조는 개인 투자자를 구조적으로 파산시키게 설계돼 있었습니다. 그래서 1845년 정점 이후 2년 만에 영국 철도주에서 2억 파운드 넘게 증발했을 때, 그게 곧바로 가계 파산과 상점 도산으로 번진 거예요.

지금 AI capex의 큰 덩어리는 다릅니다. 하이퍼스케일러의 영업현금흐름에서 나와요. 닷컴 시절처럼 부채나 증자로 데이터센터를 짓는 게 아닙니다. 이건 진짜로 다른 대차대조표예요. 이 반론은 진지하게 받아들일 만합니다.

다만 이렇게 말하고 끝내면 절반만 본 거예요. 레버리지가 사라진 게 아니라 주변부로 이동했습니다. 앞에서 본 SPV 1,200억 달러, 사모신용, 네오클라우드 벤더 파이낸싱. 손실 전달 경로가 바뀐 거지 없어진 게 아니에요. 그리고 2026년 들어 빅테크의 잉여현금흐름이 사실상 제로에 수렴하고 있다는 보도가 나오기 시작했습니다. “영업현금흐름으로 감당한다”는 방어선 자체가 지금 시험대에 올라 있어요.

오스왈드의 시선

저는 GTM 전략을 짜면서 “이 숫자, 어디서 나온 거예요?”를 습관처럼 묻습니다. 파이프라인이 좋아 보이는데 실제로는 파트너사가 사줘서 만든 매출인 경우를 여러 번 봤거든요. 계약서상으로는 다 정상이에요. 아무도 거짓말을 하지 않았습니다. 그런데 그 매출로 다음 분기 채용 계획을 세우면 반드시 사고가 납니다.

스미스가 1848년에 한 일이 정확히 그거예요. 그는 “철도가 사기다”라고 말하지 않았어요. 열차가 안 달린다고 하지도 않았습니다. 그는 한 줄씩 계정을 따라 내려가면서, 이 돈이 어디서 나왔는지를 물었을 뿐이에요. 그리고 답이 “새 주주에게서”라는 걸 찾아냈습니다.

지금 AI를 두고 “거품이냐 아니냐”를 묻는 논쟁이 저는 좀 지겹습니다. 질문 자체가 틀렸다고 생각해요. 왜냐하면 답이 이미 나와 있거든요. 영국은 철도망을 실제로 얻었습니다. 그리고 주주들은 갈려나갔어요. 두 문장이 동시에 참입니다.

기술이 진짜인 것과 그 기술에 투자한 지분이 살아남는 것은 완전히 다른 문제예요. 1848년의 교훈은 “철도는 가짜였다”가 아니라, “기술이 진짜여도 회계가 거짓이면 주주는 죽는다”입니다.

그러니 지금 던져야 할 질문은 이겁니다.

이 4,339억 달러짜리 청구서는, 결국 누구 앞으로 날아가는가.

마치며

세 줄로 정리할게요.

아서 스미스의 1848년 책은 거품 경고서가 아니라 회계 고발장이에요. 그는 배당이 영업이익이 아니라 신주 납입금과 차입금에서 나오고 있다는 걸 계정 단위로 증명했습니다.

지금 AI capex 논쟁의 핵심도 기술이 아니라 장부예요. 내용연수 가정, SPV 부채, 순환 거래. 세 가지 모두 “비용을 어디에 적을 것인가”의 문제입니다.

1848년에도 진짜 싸움은 감사권을 두고 벌어졌어요. 그리고 2026년 12월, 감가상각비 세분 공시 의무가 시작됩니다. 이 장부가 열리는 걸 지켜볼 만합니다.

혹시 지금 계신 조직에서 AI 도입 예산을 짜고 계신다면, 저는 딱 하나만 확인해보시길 권해요. “이 투자의 갱신 주기를 몇 년으로 잡았는가.” 3년과 6년은 완전히 다른 사업계획입니다.

그리고 하나만 여쭤볼게요. 혹시 실무에서 “이 숫자, 어디서 나온 거지?”라는 질문 하나로 판이 뒤집힌 경험이 있으신가요? 어떤 계정이었는지, 어떻게 알아채셨는지 댓글로 들려주시면, 다음 호 소재로 이어가볼게요.

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⚠️ 이 글은 특정 종목이나 자산에 대한 투자 권유가 아니에요. 인용한 감가상각 추정치들은 가정을 바꿔 계산한 시나리오 분석이며, 확정된 회계 수치가 아니라는 점을 감안해 주세요.

1. 아서 스미스의 1848년 책은 거품 경고서가 아니라 회계 고발장이에요. 그는 배당이 영업이익이 아니라 신주 납입금과 차입금에서 나오고 있다는 걸 계정 단위로 증명했습니다.
2. 지금 AI capex 논쟁의 핵심도 기술이 아니라 장부예요. 내용연수 가정, SPV 부채, 순환 거래. 세 가지 모두 “비용을 어디에 적을 것인가”의 문제입니다.
3. 1848년에도 진짜 싸움은 감사권을 두고 벌어졌어요. 그리고 2026년 12월, 감가상각비 세분 공시 의무가 시작됩니다. 이 장부가 열리는 걸 지켜볼 만합니다.

📎 참고자료 & 더 읽기

핵심 출처

• Arthur Smith, “The Bubble of the Age; or, The Fallacies of Railway Investment, Railway Accounts, and Railway Dividends”, 2nd ed., London: Sherwood, Gilbert, and Piper, 1848. : 전체 72쪽이라 부담 없어요. 특히 16~18쪽의 LNWR 자본계정 분석과 59~63쪽 결론부만 읽어도 이 글의 논거는 다 확인하실 수 있습니다.
• Silicon Analysts, “Hyperscaler AI Capex 2026: $434B Trailing Four Quarters, D&A Lag, Debt Wave”. : capex와 감가상각 사이의 격차를 분기 단위로 추적한 자료예요. 이 글의 핵심 수치가 여기서 나왔습니다.
• Deep Quarry, “Depreciation of GPUs: between useful lives and useful myths”. : GPU 내용연수 논쟁을 양쪽 입장 다 정리해놨어요. “무조건 과대계상”이라는 주장의 약점도 짚어줍니다.

배경 지식

• Quinn Emanuel, “Emerging Litigation Risks in Financing AI Data Centers Boom”. : SPV 구조를 법률 실무자 시각에서 뜯어본 자료예요. 메타-블루아울 하이페리언 딜 구조가 잘 설명돼 있습니다.
• Noah Smith, “Should we worry about AI’s circular deals?”. : 순환 거래를 과도하게 걱정할 필요 없다는 반대 입장이에요. 제 글과 반대 결론이니 같이 읽어보시면 좋겠어요.

📝 용어 설명

필자 안광섭은 세종대학교 경영학과 교수이자 OBF(Oswarld Boutique Consulting Firm) 리드 컨설턴트이다. 대학에서 경영데이터 관리, 비즈니스 애널리틱스 등 통계 및 데이터 분석을 가르치는 한편, 현장에서는 GTM 전략과 인공지능 전략 컨설팅을 이끌며 기술과 비즈니스의 접점을 설계하고 있다. AI 대화 시스템의 기억 아키텍처(HEMA) 연구로 학술 논문을 발표했으며, 매일 글로벌 AI 논문을 큐레이션하는 Daily Arxiv 프로젝트를 운영하고 있다. 고려대학교 기술경영전문대 석사과정와 KMBA을 졸업했다. 지은 책으로 《생각을 맡기는 사람들: 호모 브레인리스》가 있다.

각주

1. 자본계정(Capital Account): 자산을 새로 만드는 데 쓴 돈을 기록하는 계정이에요. 여기 적힌 돈은 그해 비용으로 잡히지 않아서 이익을 깎지 않아요. 반대로 손익계정(Revenue Account)에 적으면 그해 이익이 그만큼 줄어듭니다. 같은 지출을 어디에 적느냐로 이익이 달라지는 거예요. ↩

2. 추가 납입금(Call): 19세기 영국 주식은 액면가의 일부만 내고 살 수 있었어요. 회사가 돈이 필요하면 주주에게 나머지를 내라고 요구했는데, 이걸 call이라고 합니다. 안 내면 주식을 몰수당했어요. ↩

3. 내용연수(Useful Life): 자산을 몇 년에 걸쳐 나눠서 비용 처리할지 정한 기간이에요. 6년으로 잡으면 매년 6분의 1씩, 3년으로 잡으면 3분의 1씩 털어냅니다. 같은 장비도 내용연수를 늘려 잡으면 그해 이익이 커 보여요. ↩

4. SPV(Special Purpose Vehicle, 특수목적법인): 특정 사업만 하려고 따로 만든 회사예요. 모회사가 지분을 조금만 가지면 연결 재무제표에 포함되지 않아서, 그 회사가 진 빚이 모회사 장부에 안 보입니다. ↩

5. 순환 거래(Circular Financing): 공급업체가 고객사에 투자하고, 고객사가 그 돈으로 다시 공급업체 제품을 사는 구조예요. 매출은 실제로 찍히지만, 최종 소비자에게서 온 돈이 아니라 자기가 넣은 돈이 돌아온 것에 가깝습니다. ↩

6. FASB ASU 2024-03: 미국 회계기준위원회가 2024년에 낸 기준으로, 손익계산서의 비용을 감가상각비 등 항목별로 쪼개서 공시하도록 요구해요. 2026년 12월 15일 이후 시작하는 회계연도부터 적용됩니다. ↩