商业第 175 期

即便正确，也会被强制平仓

上周韩国股市过山车的真凶另有其人

安光涉（Oswarld）· OZ Talking 作者与编辑

即便正确，也会被强制平仓

开篇

读者，您还记得上周一的早晨吗？7月28日上午8点，Nextrade盘前交易刚开盘，SK海力士1股就以比前一交易日收盘价低29.99%的127万2000韩元成交。股价很快回到170万韩元区间，但正是那一笔成交价，引发了海外衍生品的强制平仓。四天后的周五，KOSPI指数暴涨1001.89点，涨幅达17.91%，同时刷新了历史最大涨点和最大涨幅纪录。SK海力士则以29.95%的涨停价收盘。

同一只股票，在同一周内先是被砸到跌30%，又收在涨30%。到底发生了什么？

先说结论：决定这场过山车深度与时点的，不是首尔，而是旧金山的一间办公室。一个25岁的年轻人靠借来的钱堆起、一度被称作450亿美元规模的资产负债表崩溃并被收拾的那30个小时，原封不动地传导到了国内投资者的账户上。今天我们就来拆解这30个小时，并从中提炼一个古老的教训：市场支付的对象不是正确的人，而是坚持到最后的人。

一篇165页的随笔如何变成450亿美元

先从主角说起。Leopold Aschenbrenner。他生于柏林，15岁进入哥伦比亚大学，19岁以第一名的成绩毕业。他放弃了耶鲁法学院的入学机会，去了FTX的慈善部门工作，而那个FTX后来崩溃了。他的下一份工作是在OpenAI。2024年4月，公司以泄露机密为由将他解雇，而他本人反驳称，他分享的文件中并无机密，真正的原因是他向董事会发了一份关于安全隐患的备忘录。

两个月后，他发布了一篇165页的随笔《Situational Awareness》。文中不仅预测超级智能将在2027年左右出现，还提出了要成立一个投资基金押注这一趋势的构想。这篇随笔成了硅谷的必读文本，当陌生人带着钱主动联系他时，他真的成立了一支与随笔同名的对冲基金。当年11月，他从科技界大佬那里募集了1亿美元，据称Stripe创始人Collison兄弟和Nat Friedman等人是早期投资者。

《纽约时报》确认过的一份投资者文件中有一句耐人寻味的话：无论是投资类型、持仓集中度，还是杠杆1使用量，都“不设限制”。纽约的大资本家们意见不一。全球最大的对冲基金投资机构黑石没有出资，还有一位投资者曾问，如果AI的发展不如预期该怎么办，却没有得到具体答复。据说他是真心相信一切都会顺利的。

尽管如此，业绩压过了所有反对意见。据一位投资者透露，该基金2025年全年扣除费用后收益率超过200%；另有统计显示，仅今年上半年就达到439%，据《华尔街日报》统计，成立以来累计收益率超过1,000%。有报道称，其资产在本月初一度膨胀至最高450亿美元。而《纽约时报》以7月初为基准统计的数字约为300亿美元，这一差异的原因我们后面再谈。

image其投资组合本身就是AI乐观论的化身。根据5月末的公开披露，其上市股票的多头持仓依次为：Nebius 35.1%、SanDisk 14.9%、Bloom Energy 12.7%、CoreWeave 9.4%、美光科技（Micron）5.7%。而在不需披露的部分，他还是本月刚在纳斯达克上市的SK海力士ADR的基石投资者2。据英国《金融时报》报道，他与Baillie Gifford、Coatue一起，表示出高达70亿美元的投资意向。而在另一端，他还对Adobe等他认为将被AI取代的软件公司建立了空头仓位。也就是说，这支基金将其AI世界观同时以多头和空头两个方向放大，据报道杠杆比率最高达400%。

三十小时的强制平仓，以及四倍的算术题

7月是问题所在。这个月以来，上述主要持仓股票在一个月内下跌了35%以上。这是AI基础设施投资短期内无法转化为实际营收的怀疑论蔓延的结果。但真正的问题出在另一边。原本被认为会被AI淘汰的Adobe等软件股反而出现反弹，多头和空头同时朝相反方向变动。原本被视为对冲手段的一方，反而成了放大亏损的第二引擎。

这里来看一下四倍杠杆的算术题。假设自有资金1亿韩元，借入3亿韩元，买入4亿韩元的股票，那么只要股价下跌25%，亏损就是1亿韩元，正好是自有资金的全部。前对冲基金经理马丁·施克雷利（Martin Shkreli）对这次事件的分析正是指向这一点。在四倍杠杆下，25%的调整就意味着彻底出局，而且市场价格往往不是由全体投资者决定的，而是由使用高杠杆的那5%边际投资者决定的。

这个月的下跌拉动了这个扳机。高盛要求偿还部分贷款，美国银行和摩根大通等主经纪商3也施压要求补足保证金。阿申布伦纳本人在给投资者的信中如此描述当时的情况。

“这本质上是一种类似银行挤兑的现象。脆弱性催生了另一种脆弱性。”

一旦持仓被外界知晓，该基金就会成为猎物。市场一旦知道这只基金不得不抛售，那么提前抛售该股票对所有人来说都变成了理性选择。就这样，一场持续30小时的抛售战开始了。据《纽约时报》报道，该基金需要处置约200亿美元规模的股票，最初对外宣称这是用于规避风险的对冲资产以寻找买家，但实际内容却是一场超大规模的方向性押注。心生畏惧的潜在买家纷纷退出，最终在周四凌晨，阿申布伦纳与肯·格里芬（Ken Griffin）通话后，Citadel以折扣价接手的交易得以达成。《金融时报》将这笔大宗交易4的规模定为约160亿美元，称其为华尔街历史上规模最大的紧急大宗交易。

且慢，450亿和300亿、200亿和160亿。数字为何如此不一致？我认为，这种不一致本身正是这次事件的本质所在。杠杆基金将借入资金合并计算的总持仓，与实际自有资本之间可以相差数倍。在哪个时间点、以什么标准去衡量，基金的规模本身都无法用单一数字来表述——这正是靠借债撑大资产负债表的真实面貌。

而正是这笔交易，造就了上周五的暴涨。如果强制平仓在市场上进行，抛盘会大量涌入盘口，引发连锁下跌；但如果通过场外大宗交易只是更换所有者，整个过程就会被完全省略。压制市场的强制抛售担忧一消散，纳斯达克100指数应声上涨超过3%，第二天韩国综合指数（KOSPI）上涨了17.91%。值得注意的是，历史涨幅第二高的记录是在2008年10月30日，也就是韩美货币互换协议公布当天的11.95%。韩国股市历史上涨幅最大的第一、第二名，都不是基本面改善的日子，而是救世主出现的日子。

归纳一下就是这样。上周下跌的起点是对AI盈利能力的担忧，但决定下跌深度和反弹时机的，却是一家基金的资产负债表。价格并非由对错决定，而是由债务的到期日决定的。

1998年的既视感，以及剩下的东西

出售消息传开的那个周四，对冲基金Third Point的丹尼尔·勒布（Daniel Loeb）在X上发的不是长篇评论，而是一本书的购买链接：《When Genius Failed》，讲的是1998年对冲基金长期资本管理公司（LTCM）崩溃的故事。

LTCM是由两位诺贝尔经济学奖得主和华尔街顶尖交易员组成的、当时被称为最聪明的基金。它用相当于自身资本数十倍的杠杆运转着精密的模型，而模型的方向本身大体上并没有错。问题在于，1998年俄罗斯宣布违约后，市场比模型预期的更持久、更非理性地波动了。仓位还没等到归位，保证金就先枯竭了，最后美联储出面斡旋，14家银行注资才阻止了危机蔓延到整个市场。事实上，LTCM为数不少的押注在清算之后最终都收敛了。它是对的，但已经不在场了。

市场上有句格言，常被引作凯恩斯的话，但实际出处并未得到证实：市场可能比你撑得住的时间更长地保持非理性。四倍杠杆，正是把这个“能撑住的时间”压缩到仅剩一次25%回调的装置。

阿申布伦纳的信中最让我在意的一句话也在这里。

“在AI企业的技术和商业基本面反而在改善的情况下，如果AI股票大幅下跌，我们的基金也理所当然会记录巨额亏损。”

这句话或许是事实。他对AI前景的判断最终被证明是对的，这种可能性也完全存在。但这次事件所证明的是恰恰相反的命题：判断是否正确，与基金能否存活，是两个独立的变量。按信中披露的未经审计的估算数据，这只基金今年的表现是：7月单月亏损67%，年初至今仍为正80%。同样的策略，同一批人，得出的两组数字。

胜者的位置也似曾相识。城堡投资（Citadel）的肯·格里芬（Ken Griffin），在2006年阿玛兰斯（Amaranth）事件时就曾以白衣骑士的身份出现，低价扫入不良资产。但如果把这次收购简单读作华尔街对AI的低位买入，就会遗漏一层。市场上部分人士给出了另一种解读：城堡投资很可能是以低于市价10%以上的价格整体接盘该组合的同时，也做空了指数和相关个股，从而抹去了方向性风险。事实上，在强制平仓结束、空头回补重叠的时点，SanDisk和Nebius等股票从低点反弹了15%到35%，而在这个时点，城堡投资已经确保了安全边际。此后，只要在成交量恢复的过程中慢慢分批卖出，无论AI涨跌，都能把“别人被迫必须卖出的价格”与市场价之间的差额转化为收益。阿申布伦纳用借来的钱押注方向，格里芬用自己的钱押注对手的绝望。这场博弈中最终的赢家，是那个根本没有交易对错本身的一方。

margincall基金还剩下大约80亿到100亿美元，其中大部分是包括Anthropic股权（FT估值约50亿美元）在内的非上市资产。非上市股权的估值有很大的裁量空间，账面上的数字是否是真实价格，只有到下一轮调整行情才能验证。上一期讨论过的“纸面财富”问题，同样适用于这只基金剩余的资产。基金并未清算，并表示将把上市股票部分全部改用自有资本重新配置。

而市场上留存的杠杆，也远不止这一只基金。按城堡证券（Citadel Securities）的统计，全球杠杆ETF资产从2020年6月的470亿美元增长到今年6月的2,180亿美元，扩大了4.6倍，其中三分之二、即1,470亿美元，集中在半导体和科技股上。杠杆ETF为了在每天收盘时维持目标倍数，会在基础资产上涨时买入、下跌时卖出，因此在下跌行情中，它们会在同一时段机械地齐步抛售同样的股票，与基金管理公司的判断无关。阿申布伦纳的追加保证金危机已经收场，但同方向运作的自动抛售装置依然原样摆在那里。而绘制出这幅“剩余杠杆地图”的，恰恰是城堡投资本身——这一点，像是一个脚注，说明究竟谁最了解这场游戏的结构。

另外，据《纽约时报》报道，那位在同一周内既要处理追加保证金5电话、又要处理婚礼请柬的他，婚礼仍将按原计划举行。办公室里唯一的变化，据说只是新雇了一名保安。

Oswarld视角

在做GTM战略咨询的过程中，我多次目睹过这样的场景：市场预测是对的，但公司却先一步倒下了。这是一种常见的模式——精准预判市场开启时点的创业者，却在市场真正开花前的六个月，因资金枯竭而关门。每次遇到这种情况，我都会确认一个原则：对方向的确信程度和押注的规模大小，是两个完全不同的决策。确信越强，越想加大赌注，但生存与否，不取决于确信的强度，而取决于能否撑过最糟糕的那一个月。这次事件，正是这一原则的对冲基金版本。Aschenbrenner在预测上或许赢了，但在仓位设计上输了。

作为一个处理数据的人，我还想补充一点：看到收益率这个数字时，永远要问一句——这个数字究竟代表的是什么。成立以来1000%的收益率，和某个月负67%的收益率，其实是同一策略的两个面。没有考虑波动性的收益率，衡量的不是能力，而是暴露程度。以后如果听到有人说靠AI赚了几百个百分点，先问一句杠杆倍数，而不是先问收益率。

也有值得公平指出的地方。在两天之内清空全部杠杆并承认责任，这种应对速度反而值得学习。但正如他本人在信中所写的那样，操盘的原则本应是从一开始就不制造出那种局面。我认为，那句话正是对这次事件最精准的总结。

而且，这并不只是对冲基金的故事。上个月有统计显示，国内单一股票杠杆·反向ETF的单日交易额一度高达15万亿韩元。把职业生涯全部押在一家公司上，把业务全部押在一个客户身上，甚至基于某种确信去借债——我们每个人，都在某个地方使用着杠杆。确信越强，越应该先设计出能撑过“这个确信看起来是错的”那段时期的方案，这是这次事件再次让我确认的结论。

结语

总结一下就是这样。

第一，上周国内股市过山车的深度和时机，并非由基本面决定，而是由一家AI对冲基金的强制平仓和大宗交易所决定的。史上最大暴涨，是救世主出现当天的记录。

第二，他对AI的展望或许并没有错。但在据报道最高达4倍的杠杆面前，正确与生存是两件事，市场只向撑下来的人付款。

第三，留给这家基金的，是估值弹性极大的非上市股权；留给市场的，是1470亿美元集中押注半导体、科技股的杠杆ETF。这将是下一场波动的震源。

顺带一提，本文既非投资建议，也不构成对特定个股或基金的判断依据。文中数字请以发稿时的报道及未经审计的估算为准。

读者不知您是否也有过“方向对了却没能撑住”的经历？投资、创业、职业生涯都可以。反过来，因为主动降低确信度而得以幸存的经历，我也很想听听。请在评论区分享，我会收集这些案例，在后续一期专门谈谈仓位管理的技巧时加以呈现。

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📎 参考资料与延伸阅读

核心来源

背景知识

  • Roger Lowenstein，When Genius Failed，Random House，2000年。（韩译本：《天才们的失败》）……这正是Daniel Love（音译）转发链接时提到的那本书。将1998年的LTCM事件与本次事件对照阅读，颇有意味。
  • Leopold Aschenbrenner，《Situational Awareness: The Decade Ahead》，2024年6月。……这是引发一切的165页原始长文。
  • 阿申布伦纳致投资者的信，2026年7月30日。……这是经媒体披露的信件。它既是正文引用的出处，也值得作为一份危机沟通文档来读。
  • 华尔街见闻，《杠杆ETF资产图表》，2026年8月。……这是Citadel Securities统计的杠杆ETF数据的出处。也可以从这里看到华语圈市场将本次收购解读为“流动性套利”的视角。
  • 首尔新闻，《杠杆ETF交易额骤减》，2026年7月31日。……讲述了国内单一个股杠杆ETF日交易额一度高达12至15万亿韩元的故事。这正是这场风波与我们并非无关的原因。

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📝 术语说明

安光涉个人插画

作者安光涉是世宗大学经营学教授，也是 OBF（Oswarld Boutique Consulting Firm）首席顾问。他在大学教授经营数据管理、商业分析等统计与数据分析课程，同时在产业现场负责 GTM 与人工智能战略咨询，设计技术与商业的连接方式。他曾发表关于 AI 对话系统记忆架构（HEMA）的学术论文，并运营每日策展全球 AI 论文的 Daily Arxiv 项目。他毕业于高丽大学技术经营专业研究生院与 KMBA，著有《把思考交出去的人：Homo Brainless》。

注释

  1. 杠杆（leverage）：在自有资金上叠加借款，以放大投资规模的方式。收益和亏损都会成倍放大，若杠杆为4倍，股价下跌25%，自有资本就会全部归零。 ↩

  2. 基石投资者（cornerstone investor）：在公司上市前，事先承诺认购大额份额的锚定投资者。作为公开发行获得认购火爆的保证，一旦上市后股价下跌，也会承受较大损失。 ↩

  3. 主要经纪商（prime broker）：为对冲基金提供资金和证券借贷、并进行交易清算的大型金融机构部门。当抵押品价值下跌时，可以要求追加保证金，在危机时刻，往往握有决定基金生死的权力。 ↩

  4. 大宗交易（block deal）：不经过市场挂单簿，在场外一次性转让大量股票的交易方式。可以在不给市场造成抛售冲击的情况下，完成所有权变更。 ↩

  5. 追加保证金通知（margin call）：当以借入资金购买的资产价值下跌时，出借方要求追加担保的行为。若未能在规定期限内补足，资产将被强制卖出。 ↩

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