비즈니스제175호

옳아도 청산당한다

지난주 국장 롤러코스터의 범인은 따로 있었어요

안광섭 (오스왈드)· 오즈의 지식토킹 글쓴이·편집자

옳아도 청산당한다

들어가며

구독자님, 지난주 월요일 아침을 기억하시나요. 7월 28일 오전 8시, 넥스트레이드 프리마켓이 열리자마자 SK하이닉스 1주가 전일 종가보다 29.99% 낮은 127만 2,000원에 체결됐어요. 주가는 곧 170만 원대로 돌아왔지만, 그 체결가 하나가 해외 파생상품 청산까지 불렀죠. 나흘 뒤 금요일엔 코스피가 1,001.89포인트, 17.91% 올라 역대 최대 상승률과 상승폭을 한꺼번에 새로 썼어요. SK하이닉스는 상한가인 29.95%로 마감했고요.

같은 종목이 같은 주에 마이너스 30%로 찍혔다가 플러스 30%로 닫혔어요. 무슨 일이 있었던 걸까요.

결론부터 말씀드리면, 이 롤러코스터의 깊이와 타이밍을 정한 건 서울이 아니라 샌프란시스코의 사무실 하나였어요. 25살 청년이 빌린 돈으로 쌓은, 한때 450억 달러로 불린 대차대조표가 무너지고 수습되는 30시간이 국내 투자자들의 계좌에 그대로 전사됐죠. 오늘은 그 30시간을 뜯어보고, 오래된 교훈 하나를 꺼낼게요. 시장은 옳은 사람이 아니라 버틴 사람에게 지불한다는 것.

165쪽 에세이가 450억 달러가 되기까지

주인공부터 볼게요. 레오폴드 아셴브레너. 베를린에서 태어나 15살에 컬럼비아대에 들어갔고 19살에 수석으로 졸업했어요. 예일 로스쿨 자리를 마다하고 FTX의 자선 부문에서 일했는데, 그 FTX가 무너졌죠. 다음 직장이 OpenAI였어요. 2024년 4월 회사는 기밀 유출을 이유로 그를 해고했고, 본인은 공유한 문서에 기밀이 없었으며 진짜 이유는 이사회에 보안 우려 메모를 보낸 것이라고 반박했어요.

두 달 뒤 그는 165쪽짜리 에세이 ‘Situational Awareness’를 올려요. 2027년경 초지능이 등장한다는 예측과 함께, 이 흐름에 베팅할 투자 펀드를 만들자는 제안까지 담겨 있었어요. 에세이는 실리콘밸리의 필독서가 됐고, 낯선 사람들이 돈을 들고 연락해오자 그는 정말로 에세이와 같은 이름의 헤지펀드를 세웠어요. 그해 11월 테크 업계 거물들에게서 1억 달러를 모았는데, 스트라이프 창업자 콜리슨 형제와 냇 프리드먼 같은 이름이 초기 투자자로 거론돼요.

뉴욕타임스가 확인한 투자자 문서에는 흥미로운 문구가 있어요. 투자 유형에도, 종목 집중도에도, 레버리지1 사용량에도 “제한을 두지 않는다”는 것. 뉴욕의 큰손들은 갈렸어요. 세계 최대 헤지펀드 투자자인 블랙스톤은 투자하지 않았고, 한 투자자는 AI가 기대만큼 풀리지 않으면 대비책이 뭐냐고 물었지만 구체적인 답을 듣지 못했다고 해요. 그는 그냥 다 잘될 거라고 진심으로 믿고 있었다는 거죠.

그래도 성과가 모든 반론을 눌렀어요. 2025년 한 해 수수료 차감 후 200%가 넘는 수익을 냈다는 투자자 전언이 있고, 올해 상반기에만 439%, 월스트리트저널 기준 설정 후 누적 1,000% 이상이라는 집계도 있어요. 자산은 이달 초 최대 450억 달러까지 불었다는 보도가 나왔고요. 뉴욕타임스는 7월 초 기준 약 300억 달러로 집계하는데, 이 차이가 왜 생기는지는 뒤에서 다시 이야기할게요.

image포트폴리오는 AI 낙관론 그 자체였어요. 5월 말 공시 기준 상장주 롱 포지션은 네비우스 35.1%, 샌디스크 14.9%, 블룸에너지 12.7%, 코어위브 9.4%, 마이크론 5.7% 순. 공시에 잡히지 않는 쪽으로는, 이달 나스닥에 상장한 SK하이닉스 ADR의 코너스톤 투자자2였어요. FT에 따르면 베일리 기포드, 코투와 함께 최대 70억 달러 투자 의사를 밝혔을 정도예요. 반대편에서는 어도비 같은 소프트웨어 기업이 AI에 대체될 거라며 숏 포지션을 걸었고요. 그러니까 이 펀드는 AI 세계관을 롱과 숏 양방향으로, 그것도 보도 기준 최대 400%의 레버리지로 증폭한 구조였어요.

30시간의 강제청산, 그리고 4배의 산수

7월이 문제였어요. 이달 들어 위 주요 보유 종목들이 한 달 새 35% 이상씩 빠졌어요. AI 인프라 투자가 당장의 매출로 이어지지 않는다는 회의론이 번진 결과였죠. 그런데 진짜 문제는 반대편이었어요. AI에 밀릴 거라던 어도비 같은 소프트웨어 주식이 오히려 반등하면서, 롱과 숏이 동시에 거꾸로 움직였어요. 헤지라고 믿었던 쪽이 손실을 키우는 두 번째 엔진이 된 거예요.

여기서 4배 레버리지의 산수를 볼게요. 내 돈 1억 원에 3억 원을 빌려 4억 원어치 주식을 사면, 주가가 25%만 빠져도 손실이 1억 원이에요. 내 돈 전액이죠. 전직 헤지펀드 매니저 마틴 슈크렐리가 이 사건을 두고 짚은 지점이 정확히 여기예요. 4배 레버리지에서는 25% 조정이 곧 퇴출이고, 시장 가격은 전체 투자자가 아니라 고레버리지를 쓰는 5%의 한계 투자자가 정하는 경우가 많다는 거예요.

이달의 하락은 그 방아쇠를 당겼어요. 골드만삭스가 대출 일부의 상환을 요구했고, 뱅크오브아메리카와 JP모건 같은 프라임 브로커3들도 증거금 요건을 채우라고 압박했어요. 아셴브레너 본인은 투자자 서한에서 당시 상황을 이렇게 표현했어요.

“이는 본질적으로 뱅크런과 유사한 현상이었습니다. 취약성이 또 다른 취약성을 낳는 구조였습니다.”

포지션이 알려진 펀드는 사냥감이 돼요. 저 펀드가 팔 수밖에 없다는 걸 시장이 아는 순간, 그 종목을 먼저 파는 게 모두에게 합리적인 선택이 되니까요. 그렇게 30시간의 매각전이 시작됐어요. 뉴욕타임스에 따르면 펀드는 약 200억 달러 규모의 주식을 처분해야 했는데, 처음엔 위험 회피용 헤지 자산이라고 설명하며 매수자를 찾았지만 실제 내용물은 초대형 방향성 베팅이었다고 해요. 겁먹은 후보들이 발을 뺐고, 결국 목요일 새벽 아셴브레너와 켄 그리핀의 통화로 시타델이 할인가에 인수하는 딜이 성사됐어요. FT는 이 블록딜4 규모를 약 160억 달러, 월가 역사상 최대의 긴급 블록딜로 짚었고요.

잠깐, 450억과 300억, 200억과 160억. 숫자가 왜 이렇게 다를까요. 저는 이 불일치 자체가 이 사건의 본질이라고 봐요. 레버리지 펀드는 빌린 돈까지 합친 총포지션과 실제 자기자본이 몇 배씩 차이 나요. 어느 시점에 어떤 기준으로 재느냐에 따라 펀드의 크기조차 하나로 말할 수 없는 것, 그게 차입으로 부풀린 대차대조표의 정체예요.

그리고 이 딜이 지난 금요일의 폭등을 만들었어요. 강제청산이 시장에서 진행되면 호가창에 매물이 쏟아지며 연쇄 하락을 부르지만, 장외 블록딜로 소유주만 바뀌면 그 과정이 통째로 생략돼요. 시장을 누르던 강제 매물 우려가 사라졌다는 소식에 나스닥100은 3% 넘게 뛰었고, 다음 날 코스피는 17.91% 올랐어요. 역대 상승률 2위가 2008년 10월 30일, 한미 통화스왑이 발표된 날의 11.95%라는 점도 의미심장해요. 한국 증시의 역대급 폭등 1, 2위는 모두 펀더멘털이 좋아진 날이 아니라 구원자가 나타난 날이었던 거예요.

정리하면 이래요. 지난주 하락의 시작은 AI 수익성에 대한 우려였지만, 하락의 깊이와 반등의 타이밍을 정한 건 한 펀드의 대차대조표였어요. 가격은 옳고 그름이 아니라 빚의 만기가 정했어요.

1998년의 기시감, 그리고 남은 것

매각 소식이 퍼지던 목요일, 헤지펀드 서드포인트의 대니얼 러브가 X에 올린 건 긴 논평이 아니었어요. 책 한 권의 구매 링크였죠. ‘When Genius Failed’, 1998년 헤지펀드 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)의 몰락을 다룬 책이에요.

LTCM은 노벨경제학상 수상자 두 명과 월가 최고의 트레이더들이 모인, 당대 가장 똑똑하다던 펀드였어요. 자기자본의 수십 배에 달하는 레버리지로 정교한 모델을 돌렸고, 그 모델의 방향 자체는 대체로 틀리지 않았어요. 문제는 1998년 러시아가 디폴트를 선언하자 시장이 모델의 예상보다 더 오래, 더 비이성적으로 움직였다는 거예요. 포지션이 제자리를 찾기 전에 증거금이 먼저 말랐고, 연준이 중재해 14개 은행이 돈을 넣고서야 시장 전체로 번지는 걸 막았어요. 실제로 LTCM의 베팅 상당수는 청산 이후에 결국 수렴했어요. 옳았지만, 그 자리에 없었죠.

시장에는 이런 격언이 있어요. 흔히 케인스의 말로 인용되지만 실제 출처는 확인되지 않는 문장인데요. 시장은 당신이 버틸 수 있는 것보다 더 오래 비이성적일 수 있다는 것. 4배 레버리지는 그 버틸 수 있는 기간을 25% 조정 하나만큼으로 줄여놓은 장치였던 셈이에요.

아셴브레너의 서한에서 가장 눈에 걸린 문장도 여기 있어요.

“AI 기업들의 기술적, 사업적 펀더멘털이 오히려 개선되고 있는 상황에서 AI 주식이 크게 하락했다면, 저희 펀드 역시 큰 폭의 손실을 기록하는 것은 당연한 결과입니다.”

이 말은 아마 사실일 거예요. 그의 AI 전망이 결국 맞을 가능성도 충분히 있고요. 하지만 이번 사건이 증명한 건 정반대의 명제예요. 전망이 맞느냐와 펀드가 살아남느냐는 별개의 변수라는 것. 서한이 밝힌 미감사 추정치 기준으로 이 펀드의 올해 성적은 7월 한 달 마이너스 67%, 연초 이후로는 여전히 플러스 80%예요. 같은 전략, 같은 사람이 만든 두 숫자죠.

승자의 자리도 익숙해요. 시타델의 켄 그리핀은 2006년 아마란스 사태 때도 부실 자산을 헐값에 쓸어담으며 백기사로 등장했던 인물이에요. 그런데 이번 인수를 월가의 AI 저가매수로 읽으면 한 겹을 놓치는 거예요. 시장 일각에서는 다른 해석이 나와요. 시타델은 시장가보다 10% 이상 싸게 포트폴리오를 통째로 받으면서, 동시에 지수와 관련 종목을 공매도해 방향 위험을 지웠을 가능성이 높다는 거죠. 실제로 강제청산이 끝나고 공매도의 재매수가 겹치자 샌디스크와 네비우스 같은 종목은 저점 대비 15~35% 반등했고, 이 시점에 시타델은 이미 안전마진을 확보한 셈이에요. 이후 거래량이 회복되는 동안 물량을 천천히 나눠 팔면, AI가 오르든 내리든 남이 반드시 팔아야 했던 가격과 시장가의 차이를 수익으로 바꿀 수 있어요. 아셴브레너는 빌린 돈으로 방향에 베팅했고, 그리핀은 자기 돈으로 상대의 절박함에 베팅했어요. 이 게임의 최종 승자는 옳고 그름을 아예 거래하지 않은 쪽이었던 거예요.

margincall펀드에는 약 80억에서 100억 달러가 남았어요. 대부분은 앤스로픽 지분(FT 평가 약 50억 달러)을 비롯한 비상장 자산이에요. 비상장 지분은 평가 재량이 커서, 장부의 숫자가 진짜 가격인지는 다음 조정장에서야 확인될 거예요. 지난 호에서 다룬 ‘종이 부’의 문제가 이 펀드의 잔여 자산에 그대로 적용되는 거죠. 펀드는 청산되지 않았고, 상장주 부문을 전액 자기자본으로 재정비하겠다고 밝혔어요.

그리고 시장에 남은 레버리지는 이 펀드 하나가 아니에요. 시타델 시큐리티스 집계 기준으로 글로벌 레버리지 ETF 자산은 2020년 6월 470억 달러에서 올해 6월 2,180억 달러로 4.6배가 됐고, 그중 3분의 2에 해당하는 1,470억 달러가 반도체와 기술주에 몰려 있어요. 레버리지 ETF는 매일 장 마감 때 목표 배수를 맞추려고 기초자산이 오르면 사고 내리면 파는 상품이라, 하락장에서는 같은 시간대에 같은 종목을 일제히 기계적으로 팔아요. 운용사의 판단과 무관하게요. 아셴브레너의 마진콜은 정리됐지만, 같은 방향으로 움직이는 자동 매도 장치들은 그대로 깔려 있는 거예요. 남은 레버리지의 지도를 그린 곳이 다름 아닌 시타델이라는 점은, 누가 이 게임의 구조를 가장 잘 아는지 보여주는 각주 같고요.

한편 뉴욕타임스에 따르면, 마진콜5 전화와 청첩장을 같은 주에 처리하던 그의 결혼식은 예정대로 진행한다고 했어요. 사무실에서 달라진 건 새로 고용된 경비원 한 명뿐이었다고 하고요.

오스왈드의 시선

GTM 전략 컨설팅을 하면서 저는 시장 예측은 맞았는데 회사가 먼저 죽는 장면을 여러 번 봤어요. 시장이 열릴 시점을 정확히 맞힌 창업자가, 개화 여섯 달 전에 현금이 말라 문을 닫는 패턴이죠. 그때마다 확인한 원칙이 하나 있어요. 방향에 대한 확신과 베팅의 크기는 별개의 의사결정이라는 것. 확신이 강할수록 판돈을 키우고 싶어지는데, 생존은 확신의 강도가 아니라 최악의 한 달을 버틸 수 있느냐로 결정돼요. 이번 사건은 그 원칙의 헤지펀드 버전이에요. 아셴브레너는 예측에서는 이기고 있었는지 몰라도, 포지션 설계에서 졌어요.

데이터를 다루는 사람으로서 하나 더 보태면, 수익률이라는 숫자를 볼 때는 항상 이 숫자가 무엇의 대리인가를 물어야 해요. 설정 후 1,000%와 한 달 마이너스 67%는 같은 전략의 양면이에요. 변동성을 감안하지 않은 수익률은 실력의 지표가 아니라 노출의 지표거든요. 앞으로 AI로 몇백 퍼센트를 벌었다는 이야기를 들으시면, 수익률보다 레버리지 배수를 먼저 물어보세요.

공정하게 짚을 것도 있어요. 이틀 만에 레버리지를 전부 없애고 책임을 인정한 대응 속도는 오히려 배울 지점이에요. 다만 본인이 서한에 쓴 대로, 운용의 원칙은 애초에 그런 상황 자체를 만들지 않는 것이겠죠. 그 문장이 이 사건의 가장 정확한 요약이라고 저는 생각해요.

그리고 이건 헤지펀드만의 이야기가 아니에요. 지난달 국내 단일종목 레버리지·인버스 ETF의 하루 거래대금이 15조 원까지 갔다는 집계가 있었어요. 커리어를 한 회사에 전부 걸고, 사업을 한 고객에게 몰고, 확신을 근거로 빚을 내는 일까지. 우리 모두 어딘가에 레버리지를 쓰고 있어요. 옳다는 확신이 강할수록 그 확신이 틀려 보이는 기간을 버틸 설계가 먼저라는 것, 그게 이번에 다시 확인한 결론이에요.

마치며

정리하면 이래요.

첫째, 지난주 국장 롤러코스터의 깊이와 타이밍은 펀더멘털이 아니라 한 AI 헤지펀드의 강제청산과 블록딜이 정했어요. 역대 최대 폭등은 구원자가 나타난 날의 기록이에요.

둘째, 그의 AI 전망은 틀리지 않았을 수 있어요. 하지만 최대 4배로 알려진 레버리지 앞에서 옳음과 생존은 별개였고, 시장은 버틴 사람에게만 지불했어요.

셋째, 펀드에 남은 건 평가 재량이 큰 비상장 지분이고, 시장에 남은 건 반도체·기술주에 몰린 1,470억 달러의 레버리지 ETF예요. 다음 변동성의 진원지죠.

참고로 이 글은 투자 권유도, 특정 종목이나 펀드에 대한 판단 근거도 아니에요. 본문의 수치는 발행 시점의 보도와 미감사 추정치 기준이라는 점을 감안해 주세요.

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📎 참고자료 & 더 읽기

핵심 출처

배경 지식

  • Roger Lowenstein, When Genius Failed, Random House, 2000. (국역: 『천재들의 실패』) ··· 대니얼 러브가 링크를 올린 바로 그 책이에요. 1998년의 LTCM과 이번 사건을 겹쳐 읽는 재미가 있어요.
  • Leopold Aschenbrenner, “Situational Awareness: The Decade Ahead”, 2024.6. ··· 모든 것의 시작이 된 165쪽 에세이 원문이에요.
  • 아셴브레너 투자자 서한, 2026.7.30. ··· 언론을 통해 공개된 서한이에요. 본문 인용문의 출처이자, 위기 커뮤니케이션 문서로도 읽어볼 만해요.
  • 월스트리트견문(華爾街見聞), “레버리지 ETF 자산 차트”, 2026.8. ··· 시타델 시큐리티스 집계 레버리지 ETF 데이터의 출처예요. 이번 인수를 유동성 차익거래로 읽는 중화권 시장의 시각도 함께 볼 수 있어요.
  • 서울신문, “레버리지 ETF 거래대금 급감”, 2026.7.31. ··· 하루 12~15조 원에 달했던 국내 단일종목 레버리지 ETF 거래대금 이야기예요. 이 사건이 남의 일이 아닌 이유죠.

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📝 용어 설명

안광섭 프로필 일러스트

필자 안광섭은 세종대학교 경영학과 교수이자 OBF(Oswarld Boutique Consulting Firm) 리드 컨설턴트이다. 대학에서 경영데이터 관리, 비즈니스 애널리틱스 등 통계 및 데이터 분석을 가르치는 한편, 현장에서는 GTM 전략과 인공지능 전략 컨설팅을 이끌며 기술과 비즈니스의 접점을 설계하고 있다. AI 대화 시스템의 기억 아키텍처(HEMA) 연구로 학술 논문을 발표했으며, 매일 글로벌 AI 논문을 큐레이션하는 Daily Arxiv 프로젝트를 운영하고 있다. 고려대학교 기술경영전문대 석사과정와 KMBA을 졸업했다. 지은 책으로 《생각을 맡기는 사람들: 호모 브레인리스》가 있다.

각주

  1. 레버리지(leverage): 자기 돈에 빌린 돈을 얹어 투자 규모를 키우는 방식이에요. 수익도 손실도 배수로 커져서, 4배 레버리지라면 주가 25% 하락에 자기자본이 전부 사라져요. ↩

  2. 코너스톤 투자자(cornerstone investor): 기업공개 전에 미리 큰 물량을 배정받기로 약속하는 앵커 투자자예요. 공모 흥행의 보증수표 역할을 하는 대신, 상장 직후 주가가 빠지면 손실도 크게 안아요. ↩

  3. 프라임 브로커(prime broker): 헤지펀드에 돈과 주식을 빌려주고 거래를 정산해주는 대형 금융사의 부서예요. 담보 가치가 떨어지면 추가 증거금을 요구할 수 있어서, 위기 때는 펀드의 생사를 쥐는 존재가 돼요. ↩

  4. 블록딜(block deal): 대량의 주식을 시장 호가창을 거치지 않고 장외에서 통째로 넘기는 거래예요. 시장에 매물 충격을 주지 않고 소유주만 바꿀 수 있어요. ↩

  5. 마진콜(margin call): 빌린 돈으로 산 자산의 가치가 떨어졌을 때, 돈을 빌려준 쪽이 추가 담보를 요구하는 것이에요. 기한 안에 채우지 못하면 자산이 강제로 팔려요. ↩

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