暴跌那天，中国却更想要英伟达芯片
需求恐慌与替代恐慌，两种恐惧叠加造成了这次跌幅
开篇
订阅者朋友，我们先来看昨天早上9点首尔的画面。韩国综合指数（KOSPI）开盘即跌超5%，跌至6,400点附近，盘中一度跌破6,000点。三星电子当天收跌13%，SK海力士收跌14%。以单日跌幅而言，这两只股票都名列前茅，三个月的涨幅在一天之内就被抹平了。
然而就在同一天，大洋彼岸传出了一则性质完全不同的消息。据报道，北京的Moonshot AI（月之暗面）为了打造下一代模型“Kimi K4”，正试图追加获取英伟达的Blackwell GPU。市场是带着“中国已经实现半导体自主”的恐慌抛售韩国半导体股的，可就在同一时刻，身处中国AI最前线的企业，却正在设法多买些美国芯片。
今天就从这个矛盾说起。先说结论：这次跌幅中，叠加着两种性质不同的恐惧。一种是“AI变便宜了，芯片需求就会减少”的需求恐慌，另一种是“中国正在自主生产存储芯片和设备”的替代恐慌。而这种恐惧，一半是实质，一半是叙事。
跌至155万韩元的海力士，一个月的记录
先按时间顺序梳理一下。
起点是6月25日。这一天，三星电子和SK海力士双双刷新历史最高价。SK海力士盘中一度冲高至298万7,000韩元，在此之前还曾连续两天超越三星电子，登上韩国综合股价指数（KOSPI）市值第一的位置。证券圈甚至将这一幕与2000年互联网泡沫时期思科超越微软、登顶纳斯达克市值第一的场景相提并论。这意味着市场预期已经到达顶点。
7月初开始出现第一轮调整。与其说是特定利空，不如说是估值压力与资金供需的问题。针对三星电子、SK海力士单一股票杠杆产品的监管开始实施，融资融券和杠杆平仓加剧了下跌。仅7月13日一天，SK海力士就暴跌超过15%，此时距高点已回落38%。
第二轮发生在7月16日。Moonshot AI公布了参数量达2万8,000亿的开放权重模型“Kimi K3”，去年初DeepSeek引发的问题再度浮现：“如果AI能做得这么便宜，那昂贵的基础设施投资还能继续被证明是合理的吗？”全球半导体股应声齐跌，这一阶段我们在上一期特刊中已详细分析过。
第三轮，就是这个星期。前天（27日），中国最大的DRAM厂商长鑫存储（CXMT）在上海证券交易所挂牌上市，首日暴涨466%；同一天晚上，The Information又报道称“中国已开始量产浸没式DUV光刻机1”。昨天，韩国市场把这两个消息一并计入了价格。KOSPI指数盘中跌幅一度高达9%，一度跌破6,000点关口，最终收于6,100点上下；外国投资者单日净卖出规模达4万8,000亿韩元。跟踪三星电子与SK海力士2倍杠杆的产品单日暴跌29%，而个人投资者却买入了价值7,300亿韩元的该产品。
累计来看，与历史最高价相比，三星电子已回落约38%，SK海力士以盘中高点计算约回落48%。KOSPI指数也较高点回落超过30%。仅昨天一天，两家公司市值合计蒸发超过370万亿韩元，这一规模超过韩国政府年度预算的一半。
看起来是同一种下跌，但每个阶段所反映的恐慌性质各不相同。下面就逐一拆解。
第一种恐惧：AI变便宜了，芯片需求就会减少
需求恐惧的逻辑链是这样的。如果中国把前沿级模型以极低价格、甚至连权重都公开发布，美国大型科技企业持续进行天文数字级基础设施投资的理由就会被削弱。GPU订单一旦减少，其中所需的HBM2订单也会随之减少。HBM如今是三星电子和SK海力士利润的引擎，于是结论便指向要下调韩国存储芯片的业绩前景。到这里为止，就是Kimi K3重新唤起的这套计算。
听起来很有道理。但最近几天里，出现了三件动摇这套计算前提的事实。
第一，是Moonshot AI自身的动向。据The Information报道，Moonshot正在筹备比K3规模大得多的下一代模型K4，并试图额外获取更多英伟达Blackwell芯片。事实上从K3开始，训练就已经是在包括Blackwell在内的英伟达GPU上进行的。白宫科技政策办公室主任Michael Kratsios于本月22日公开指出，Moonshot获取了GB300服务器，并接入泰国的GB300集群来训练模型。有消息人士透露，由于数据外流管制，部分训练是在中国境内并行进行的。阿里巴巴最新模型Qwen3.8-Max据悉同样是在Blackwell上训练的。也就是说，在“高效的中国模型将压低芯片需求”这一恐惧的正中央，制造这些模型的公司，却在打通各种迂回渠道，拼命获取那些被禁运的芯片。
**第二，是需求的另一端。同一周，美国的AMD与Core Scientific宣布了一项规模最高达2.5吉瓦的AI数据中心合作。**该合约从2027年起以500兆瓦以上规模启动，随后分阶段扩大，2.5吉瓦意味着要将超过两座大型核电站的输出功率投入AI运算。这不是一份会出现在需求正在萎缩的市场里的合约。
**第三，是历史。“AI变便宜，基础设施投资就会减少”这种恐惧，在去年初DeepSeek事件时也曾一度搅动市场，但在那之后的一年半里，实际发生的事情却恰恰相反。**价格下降后，使用量反而爆发式增长，大型科技企业的投资也不减反增。黄仁勋上周斩钉截铁地说“免费的AI对硬件有利”，说的也是同一个道理。当然，他是卖芯片的人，这话得打个折扣去听，但至少到目前为止，数据是站在他这一边的。
所以在我看来，这次跌幅中的需求恐惧，与其说是实体，不如说更接近一种记忆。更像是DeepSeek冲击的记忆，遇到Kimi这个扳机，被反射性地重新播放了一遍。
第二重恐惧：中国亲自制造
这周的恐惧性质不同。这不是需求的故事，而是供给的故事，也就是“那个市场被中国拿走了”这种替代恐惧。触发点有两个。
**名为CXMT的实体。**CXMT于27日在上海科创板3上市，首日收盘价较发行价8.66元上涨466%，报49元。市值约为3万2800亿元人民币，折合韩元约712万亿韩元，一举超过工商银行，成为中国内地股市市值第一的公司。此次上市募集的资金高达579亿元人民币，约合12万5000亿韩元。这是今年亚洲最大规模的IPO，也是中国半导体企业史上最大规模的融资，而闪存领域第一的YMTC也在筹备年内上市。
而且CXMT并不是纸面上的威胁。**它是全球DRAM第四大厂商，截至去年，其占全球DRAM晶圆产能约11%，预计到2028年将扩大到15%。目前它正以市场价一半左右的价格投放DDR4这类通用DRAM，借此扩大市场份额，而恰好因为生产都转向了AI服务器方向，通用DRAM的价格截至今年初已经涨到一年前的八倍水平，所以即便打对折卖，也仍有利可图。**惠普、戴尔、华硕、宏碁已开始对CXMT产品进行质量测试，苹果一边游说美国政府，一边正在为面向中国市场销售的设备推进CXMT DRAM的认证程序。苹果在2022年也曾试图引入中国内存，但因美国政府的反对而搁置，这次则采取了先完成认证、再等待政治层面批准的方式。也就是说，中国政府在推的这幅图景，与西方需求在拉的这幅图景，如今叠加在了一起。
据悉，CXMT正将上海工厂20%的产能转向HBM3。虽然不是最先进的水平，但这是一个用通用产品赚到的钱去攀爬下一级台阶的剧本。
**名为DUV的叙事。**同一天晚上传出的光刻设备消息，性质则不同。据The Information报道，上海一家国有企业已开始浸润式DUV设备的初期量产，**今年计划向SMIC、华虹半导体、CXMT供应约5台，明年计划增加到约20台。公司名称尚未公开，但业内人士推测这是与华为关联企业有牵连的Weiliangcheng（音译），另外《金融时报》也曾报道称，SMIC自去年9月起就一直在测试这款设备。**受此消息影响，ASML股价一天之内暴跌超过8%。顺带一提，在ASML上一季度的营收中，中国是第三大市场。一个宣称要实现自立的国家，却依然是最大客户之一——这种双重性，在这里也同样存在。
光刻设备一直被视为中国半导体自立的最后一个瓶颈，因此象征意义很大。但如果用数字去衡量象征与现实之间的距离，情况是这样的。（作为ASML的长期股东，个人心里挺不是滋味的。）
首先是规模。今年的5台，还不到ASML去年一年出货的131台浸润式DUV设备（The Information统计）的4%。其次是代际。这次的中国产设备是28纳米级ArF浸润式，与ASML在2000年代中期实现商用化的技术属于同一档次。也就是说，这是20年前的技术，而且部分核心零部件仍然来自日本。与EUV，以及更高一级的High-NA EUV相比，从光源到精度，仍然存在两三代的根本性差距。
经济性方面则更为冷峻。据高盛分析，如果不用EUV、仅靠DUV去挑战7纳米以下制程，就必须强行采用把同一电路分多次刻蚀的多重曝光技术4，而工艺越复杂，不良率就越高。要产出同样数量的芯片，就必须投入呈指数级增长的设备和资金，最终留下的，是相较台积电高出40%到50%的成本结构——这是测算的结果。顺带一提，就连ASML，其EUV研究也是从1990年代末开始的，直到2010年代后期才投入量产线。这是一座一代设备就要耗费20年的高山。
那么这5台设备就毫无意义吗？我恰恰认为，这5台设备真正的意义不在于替代，而在于保险。目前美国国会正在审议一项法案（MATCH Act），明确点名SMIC、华虹、CXMT、华为、YMTC，不仅要切断新出口，还要切断对已安装的ASML设备的维护和技术支持。如果这一切成为现实，中国的晶圆厂即便是手头已有的设备，也得停下来。在这种情景面前，哪怕是性能落后20年的5台国产设备，其存在本身就是谈判筹码，因为它传递出一个信号：“就算断了，我们照样能运转。”仅仅是这种可能性——我在此前的新闻简报中也曾提到过——就足以给市场带来巨大冲击。
封锁养大了中国，如今它要关上大门·第157期·OZ Talking这是美国的封锁反而加速自立的结果总结一下。在替代恐惧当中，尖端领域——也就是HBM和先进制程上的自立——目前仍停留在叙事层面。但成熟制程、通用DRAM上的蚕食，已经不是叙事，而是正在进行中的现实。而据报道，三星电子和SK海力士的DRAM产量中，一半以上正是这种通用产品。
两种恐惧相互否定，市场却把两者都买了单
退后一步看，会发现一个奇怪的地方。
需求恐惧的前提是“AI需求正在下滑”。替代恐惧的前提是“AI需求实在太大，一旦这个市场被中国拿走就大事不妙”。CXMT首日暴涨466%，本身就是对内存需求爆发的一次押注。这两种恐惧在前提上是相互冲突的。按理说，一个成立的可能性越高，另一个就应该越弱，可市场却在相隔两周的时间里，把这两种恐惧都以最大幅度计入了价格。
当然，对韩国内存产业来说，这两种恐惧有一部分是可以同时成立的。HBM需求放缓和通用产品被蚕食，分别打击的是不同的事业部。所以不能说昨天的抛售完全是非理性的。但跌幅之大，仅凭恐惧的内容本身是无法解释的。这里有三个放大器。
第三，是联动性。韩国综合股指与纳斯达克被“AI”这一个叙事捆绑在一起，形成了一个市场的恐惧会直接蔓延到另一个市场的结构。
高盛将此次暴跌判定为对CXMT上市及DUV量产消息的心理性过度反应。其观点是，这固然意味着以成熟制程为中心的自主可控，但撼动尖端AI半导体价值链竞争力及领先企业主导地位的可能性极低。而另一边则存在“这次不一样”的实质论。在我看来，两派的分歧归根结底是时间轴的差异。若看5年，过度反应论是对的；若看15年，实质论也难以被忽视。昨天的市场，是试图在一天之内，把15年的恐惧一次性计入价格。
Oswarld视角
巧合的是，就在这次暴跌到来的两天前，我在一次媒体采访中说过类似意思的话。我说，中国AI带来的冲击，不在于某个特定模型战胜了美国，而在于它在确保了自有模型和基础设施之后，正把它们扩散到全世界。而且我说，主权AI不是拥有一个国产模型的问题，而是从加速器、内存、数据中心到运营软件，整个供应链的问题。两天后，市场就针对这个供应链的故事，给出了数百万亿韩元规模的反应。
在制定GTM战略的过程中，我学到了一件事：市场买的不是产品当下的性能，而是路线图。昨天市场买的，也不是那五台机器本身，而是这些机器所描绘的十年后的路径。问题在于，路径是没有定价的。所以恐惧一旦遇上叙事，跌幅就没有上限。
不过，我并不打算对这份恐惧一笑置之。从通用产品起步，靠量取胜、再以技术追赶的路径，事实上，这与我们在LCD领域已经经历过一次的剧本，其开端确实有重叠之处。不同的是时间。LCD花了10年才完成那个剧本，而内存是一座比那险峻得多的山。这确实值得警惕，但不该在一天之内就全部反映出来。
结语
用三句话总结一下。这次的跌幅，是需求恐惧与替代恐惧这两种性质不同的恐惧叠加的结果。在尖端领域的自立，目前还只是叙事；而在通用领域的蚕食，已经是现实。市场买下的不是机器，而是路径。
接下来要看的有四件事：今天上午公布的SK海力士第二季度业绩[核实业绩后补充一行]、预计8月进行的海力士ADR纳斯达克上市、美国国会对MATCH Act的处理，以及CXMT进入HBM领域的速度。这篇文章是对市场结构的分析，而不是帮助交易判断的文章。投资决策由各位自行判断并承担责任。
在这次的跌幅中，您认为哪一种恐惧更重——是需求恐惧，还是替代恐惧？请连同理由一起在评论区留言，下一期我们将整理读者们的观点。
💬 请在评论区告诉我们，这两种恐惧您会投票给哪一个。我们会在下一期反映大家的意见。 📨 如果身边有同事昨天看着账户心情复杂，请把这篇文章分享给他们。
📎 参考资料与延伸阅读
核心来源
- Park Ju-pyeong（音译），《三星电子暴跌13%、SK海力士暴跌14%……吐回3个月涨幅（综合）》，News1，2026.7.28。链接 ··· 昨日暴跌的收盘价与资金流向数据以本文为准。
- 《“上市首日市值712万亿韩元、位居第一”中国CXMT，韩国半导体业界也随之“紧张”》，京乡新闻，2026.7.27。链接 ··· 对CXMT上市首日的数据与背景整理得最为清晰。
- 《China Starts Mass-Producing Homegrown DUV Chipmaking Tools》，The Information，2026.7.27。链接 ··· DUV量产报道的原始出处。因为是付费媒体，需订阅才能阅读全文。
- 《Chinese AI Startup Moonshot Seeks More Nvidia Blackwell Chips for Next Model》，The Information，2026.7.28。链接 ··· 标题中“那一天中国想要的芯片”故事的原始出处。彭博社的引用报道也一并出现。
- Kim Mun-gi（音译），《突破美国制裁自主量产DUV……中国是否正在打破ASML的垄断格局》，Digital Daily，2026.7.28。链接 ··· 可以在此确认MATCH Act的内容以及“阻断维护”这一背景。
- Lee Jeong-hyun（音译），《苹果启动中国CXMT DRAM测试》，ZDNet Korea，2026.7.9。链接 ··· “被西方需求拉动的CXMT”的依据。产能从11%到15%的展望也出自这篇报道。
- 高盛（Goldman Sachs），中国国产DUV量产问题分析研究报告，2026.7。··· 5台对131台、20年技术差距、良率与成本模拟的数据来源。
背景知识
- Yang Won-mo（音译），《较高点回落38%的SK海力士……与网络泡沫时期的思科相比如何》，Block Media，2026.7.14。链接 ··· 有助于理解第一轮调整阶段的资金结构（杠杆、信用平仓）。
- 《中国CXMT以DDR4半价供应，给三星、SK的HBM4竞争带来压力》，Korea Herald，2026.1。··· 通用DRAM蚕食“仍在进行中”的依据。
- 《“中国DUV光刻设备开始生产”……ASML股价暴跌》，电子新闻，2026.7.28。链接 ··· 展现了此次报道在ASML一方所具有的分量。
- Core Scientific，《2026年第二季度业绩及AMD合作伙伴关系公告》，2026.7。链接 ··· 作为需求端仍然健康的旁证被引用。
推荐搭配阅读的往期内容
- Oswarld的知识对话：封锁催生的中国，如今开始关上大门 ··· 讲述了封锁如何加速自立这一大图景，是今天这个故事的前传。
- Oswarld的知识对话：黄仁勋为何称赞中国模型 ··· 剖析了这次下跌的第一阶段，即Kimi K3冲击。
- Oswarld的知识对话：DeepSeek在4小时视频会议中募集11万亿韩元 ··· 展现了中国AI资本规模的一幕。
📝 术语说明
注释
-
DUV·浸没式（immersion）光刻：光刻是用光在晶圆上刻蚀电路的工艺。DUV是使用深紫外线的方式，而在镜头与晶圆之间充入水以提高分辨率的方式，就是浸没式光刻。如果需要更精细的电路，就要转向波长更短的EUV。 ↩
-
HBM（高带宽内存）：像公寓一样将DRAM垂直堆叠，从而极大拓宽数据通道的内存。由于它紧贴AI加速器、左右着GPU性能，AI投资越多，需求也会随之增加。 ↩
-
科创板（STAR Market）：上海证券交易所面向科技企业的专门市场。可以理解为类似美国纳斯达克，通过放宽上市条件来帮助尖端科技企业融资的市场。 ↩
-
多重曝光（Multi-Patterning）：由于设备分辨率的限制，无法一次性刻出的精细电路，需要分多次叠加刻蚀的技术。工艺次数增加的同时，时间、成本以及不良率风险也会随之增加。 ↩